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“逼出来”的人民币汇率形成机制改革(下)
(博讯北京时间2016年7月05日 转载)
    
    来源:华尔街见闻 作者:冯煦明
    

    五、政策启示及建议
    
    通过上述对开放宏观和国际金融理论的若干反思,可以对我国的宏观政策选择和人民币汇率形成机制改革形成镜鉴。概括地讲,人民币汇率形成机制改革应在大国开放经济体政策选择的大框架下统筹布局,要尤其注重“大国经济体”和“开放经济体”两个特质。具体而言,可以得出如下四方面的政策启示及建议。
    
    首先,在“不可能三角”中明确定位,确立国内货币政策独立性优先的原则。
    
    大国的经济结构更为复杂,对宏观调控的要求更高。作为大国经济体,牺牲国内货币政策自主性的成本是巨大的。邻国日本因为此付出了巨大代价(McKinnon & Ohno,1997;Obstfeld,2009),值得我们深入研究,引以为戒。尤其是在主要国家经济周期不同步的情况下,保持国内货币政策的独立性至关重要。面对“三元悖论”,大国的政策选择要确立国内货币政策独立性优先的原则。“三元悖论”有向“二元悖论”退化的趋势,使得开放经济体政策选择面临的更强的约束,但对于大国开放经济体而言,保持国内货币政策独立性的原则不应受到影响。汇率政策和资本项目管理应配合这一大原则。
    
    第二,增强汇率灵活性,有序建立市场决定的汇率形成机制。
    
    汇率制度应当配合国内货币政策独立性的大原则,首要问题是要增强人民币汇率的灵活性。汇率的本质是两种货币的相对价格。作为一个快速发展中的大国经济体,简单地将人民币汇率锚定于美元或其他单一货币会带来扭曲和资源错配。尽管在外汇储备充足的情况下,通过投放外汇储备可以暂时维护国内货币政策的独立性。但付出的代价是极大的,而且不具有可持续性。2015年给我们的启示是明确的——外汇储备并不足以成为克服“二元悖论”的保障。尽管目前官方外汇储备仍然较为充足,但如果希望动用外汇储备来维持汇率稳定并保持国内货币政策的独立性的话,那么即便3.3万亿美元的外汇储备也只是杯水车薪。
    
    人民币汇率形成机制改革应当朝着市场化、更加灵活的方向推进。一篮子汇率能更加全面地反映货币价值的相对变化,更多参考一篮子汇率有助于促进币值和国际收支的动态协调、有助于增强人民币相对于包括美元在内的其他单一货币的双边汇率的弹性,是人民币汇率形成机制市场化改革道路上的重要步骤。
    
    不过也应意识到,参考一篮子货币是介于固定汇率制与完全自由浮动汇率制之间的一种中间安排,是在全球经济不同步、主要经济体宏观政策出现分歧的背景下的一种妥协和折中。这一折中方案部分解决了单一盯住美元机制的僵化、增强了人民币汇率弹性,也能避免完全自由浮动可能对金融市场和实体经济带来的过度冲击。但从长远来看,参考一篮子汇率只是汇改的一个维度,从盯住美元到更多参考一篮子货币并不意味着市场化汇率形成机制的建成。人民币汇率形成机制改革的进一步推进仍面临诸多障碍,例如国际市场上人民币计价的金融资产不足、人民币金融市场深度有限、大多数参与者欠缺对冲外汇风险的能力等等。
    
    第三,谨慎对待资本项目,加强分类管理。
    
    资本项目管理也应配合国内货币政策独立性的大原则。外国直接投资有助于提高资源配置效率、带动技术溢出,通常而言有利于经济发展;但短期证券投资特别是国际资本的快进快出对于一国经济的影响是不确定的,在某些特定时期受金融市场“动物精神”的发酵会放大经济波动、威胁宏观稳定。
    
    本文认为,在预算软约束问题尚存、利率市场化和人民币汇率形成机制改革仍未完成、国内金融体系仍存在诸多结构性问题的情况下,人民币资本项目开放进程应当谨慎对待。
    
    首先,应在大国开放经济体政策选择的大框架下把握好资本项目开放的顺位,坚持渐进改革,不可一蹴而就。资本项目自由化并不存在必要性和必然性,不应作为经济体制改革的终极目标之一(余永定,2015)。资本项目自由化应以国内金融部门改革、利率和汇率形成机制市场化为前提。意图通过资本项目开放来形成对国内金融部门改革的“倒逼机制”并不理所当然的成立,更难言是唯一选择或最优选择。
    
    第二,资本项目开放应放管结合,“管”是为了防风险。建议针对短期资本流动设置风险管理措施,作为宏观审慎管理框架的一部分。实际中可能的做法有紧急阈阀管理、托宾税(陈雨露、王玉,2007;易纲,2015)等。事实上,除了美元、欧元、港币等少数货币完全实现资本项下自由流动之外,大部分声称资本项目开放的国家仍对资本跨境流动,特别是短期跨境跨境流动实施管理。
    
    第四,克服汇率“浮动恐惧”。
    
    受产业结构单一、宏观经济稳定性低等因素的影响,不少新兴市场经济体存在汇率“浮动恐惧”(fear of floating)。实证研究表明,尽管许多国家尤其是新兴市场国家声称实行浮动汇率制度,但面对冲击时往往害怕汇率浮动,而是通过外汇市场干预或调整国内利率来尽可能地去平滑汇率波动(Calvo & Reinhart,2002;Patnaik & Shah,2010)。Patnaik & Shah(2010)的研究显示上述现象在亚洲国家中普遍存在,包括中国和印度。汇率浮动恐惧在危机时期往往更为明显,表现为对本币贬值的恐惧。由于国际资本流入是顺周期的,“汇率浮动恐惧”意味着央行将国际资本流动的顺周期性传导到了国内货币政策上,在一定程度上放弃了货币政策的独立性。这有违货币政策逆周期调控的原则。
    
    之所以会存在贬值恐惧,主要是由于以下三方面原因。
    
    其一,本币贬值可能导致外债负担加重。很多发展中国家有大量的以外币计价的负债,而资产却主要是以本币计价的。在资产负债货币错配的情况下,如果本币相对于外币贬值,会造成债务负担加重,恶化企业部门和金融部门的资产负债表,从而使其更难在国际市场上融资。
    
    其二,贬值可能造成资本外流,对国内投资和产出带来紧缩效应。特别是如果采用加息的手段来遏制贬值趋势的话,则会带来更严重的紧缩效应。
    
    其三,本币大幅贬值增加国内通货膨胀压力,从而威胁国内经济稳定。将本币与美元或其他低通胀货币锚定可以看做是发展中国家控制通胀的一种制度安排或承诺,而一旦本币大幅贬值,则相对于违背了这一承诺,带来信誉危机。
    
    但在当前的情况下,上述这些原因显然不构成人民币贬值恐惧的原因。
    
    首先,中国的外币负债负担较轻。金融机构外币计价负债的比例也不高。对于企业部门,尽管外币负债在过去几年增长较快,但总量可控,且经过人民币贬值预期出现以来的对外去杠杆,企业部门的外币负债规模已经显著下降。
    
    第二,尽管资本外流在理论上的确会产生一定的紧缩效应,但有理由相信在当前经济现实下对中国经济的影响不大,因为实体经济缺的是投融资需求而非流动性。况且,中国银行仍有相对充足的政策空间对冲资本外流产生的流动性紧缩。
    
    第三,中国经济目前面临的困境是结构性通货紧缩,而非通胀。短期内,人民币贬值不仅不会引发通胀压力,反而有助于通缩治理。
    
    第四,中国的国际收支状况健康,经常项目持续呈现大规模顺差,人民币不存在大幅贬值的基础。最后,人民币汇率的适度贬值还有助于缓解出口企业的压力,稳定出口部门的就业。
    
    综上所述,对人民币汇率浮动无须过度恐惧。即便在金融市场的非理性情绪下短期内出现超调,也会较快恢复稳定,不会出现大幅贬值不可控的局面。
    
    为了克服浮动恐惧,央行应加强与市场沟通,引导预期。特别需要强调的是,“均衡汇率”是一个宏观经济学中的理论概念,现实中缺乏可靠的测算方法。受“动物精神”和投机性交易的影响,单纯依靠金融市场的竞争性交易行为并不能保证外汇市场在均衡汇率点出清。前者并非后者的充分条件。当考虑到外汇市场的特殊的市场结构时尤为如此:因为存在央行这一超级行为人,当出现外生冲击时,如果央行不能给出明确的信号或不在可信的规则下行事,那么市场就很容易出现单边升值超调或单边贬值超调的过度反应,这时央行的沟通引导就非常重要。从长远来看,加强在案和离岸人民币计价金融市场建设是克服汇率“浮动恐惧”的根本举措。如果市场深度不够,所有的风险都会聚焦到外汇市场本身,从而放大汇率波动。
    
    六、总结
    
    人民币汇率贬值是当前国内外政策界和市场参与者普遍高度关注的一个热点问题。本文认为,对人民币汇率走势的讨论不应脱离开人民币汇率形成机制改革这一主线索,而后者又应放在“大国开放经济体”宏观政策选择的框架下统筹设计和推进。
    
    开放经济体的宏观政策选择面临“三元悖论”,而且随着全球经济金融一体化的加深,资本管制的有效性在下降,“三元悖论”出现向“二元悖论”退化的趋势。大国开放经济体不同于小国开放经济体,大国在国际市场上是产品和要素价格的影响者甚至决定者,而非价格接受者;另外,大国之间的政策传导机制更为复杂。国际货币金融体系的演进既受结构性因素的影响,又受周期性因素的影响,在分析和参与国际货币金融体系治理时要同时兼顾结构性视角和周期性视角。
    
    在对传统开放宏观和国际金融理论进行重新审视的基础上,本文对我国的开放宏观政策选择和人民币汇率形成机制改革提出如下四方面建议:一是要在“不可能三角”中明确定位,确立以国内货币政策独立性优先的原则;二是要增强汇率灵活性,有序建立市场决定的汇率形成机制;三是要谨慎对待资本项目,加强分类管理;四是要克服汇率“浮动恐惧”。
    
    总而言之,单一盯住美元的汇率形成机制会造成人民币汇率缺乏灵活性,特别是在当前主要国家经济周期不同步、美联储加息的背景下,人民币实际有效汇率被动跟随美元指数变动,无法反映国内外经济基本面的相对变化。汇率是本币与外币的相对价格,缺乏弹性的汇率制度会产生扭曲、造成资源错配和福利损失。作为一个“大国开放经济体”,中国在“三元悖论”下的政策选择应当优先考虑国内货币政策的独立性,汇率政策和资本项目管理都应配合这一首要目标。
    
    (节选自《人民币汇率形成机制改革与“三元悖论”下大国开放经济体的政策选择》,全文发表于《财经智库》2016年第2期,作者现任中国社会科学院财经战略研究院、清华大学中国与世界经济研究中心研究员,华尔街见闻“见智·专家团”成员) (博讯 boxun.com)
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