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“逼出来”的人民币汇率形成机制改革(中)
(博讯北京时间2016年7月05日 转载)
    
    来源:华尔街见闻 作者:冯煦明
    
    三、“三元悖论”与大国开放经济体宏观政策选择
    
    既然是逼出来改革,也就意味着必须推进。事实上,如上文所述,汇率制度只是开放经济体宏观政策选择的一个维度,其他的维度还包括资本项目管理、国内货币政策的独立性等等。人民币汇率形成机制改革应在开放经济体宏观政策选择的大框架下通盘考虑。
    
    开放经济体的政策选择框架在理论上与“三元悖论”相对应。“三元悖论”(Trilemma),是开放宏观经济学中的一个经典论断,也被称为“不可能三角”(Impossible trinity)。根据“三元悖论”,固定汇率、资本自由流动、货币政策独立性三个目标不可能同时实现,宏观政策制定者最多只能从三个目标中选择两个:
    
    如果一个国家资本账户完全开放并实行固定汇率制度,那么它将丧失国内货币政策的自主性;
    
    如果一国实行固定汇率制度并希望保持货币政策独立,那么就必须实行资本管制;
    
    如果一国允许资本跨境自由流动并保持货币政策独立,那么就必须允许汇率自由浮动。
    
    在布雷顿森林体系时代,主要经济体汇率与美元挂钩、美元汇率与黄金挂钩,货币政策独立,而资本跨国流动受到严格限制(一个例外是加拿大。因为与美国接壤且经贸交流频繁、文化相近,资本管制难以实施,加拿大在1949年之后选择了浮动汇率制,允许本币兑美元汇率自由浮动。克鲁格曼甚至幽默地认为这或许是作为加拿大人的蒙代尔率先提出三元悖论理论的原因)。布雷顿森林体系解体后,面对“三元悖论”,多数发达国家选择了资本项目开放和独立货币政策,放弃了汇率稳定这一目标而采取浮动汇率制。欧元区成立之后,欧元区内部各成员国相当于放弃了货币政策自主性,选择了资本自由流动和固定汇率。因为欧元区成员国之间经济发展水平、国际竞争力存在差异,货币政策自主性的缺失造成了很严重的问题。2008年之后,欧元区经济持续低迷,与这一制度背景导致的经济失衡不无关系。香港作为一个高度开放的小型经济体,选择了资本账户开放允许资本自由流动,并通过将港币汇率与美元锚定选择了固定汇率制,但同时放弃了货币政策的独立性。
    
    伴随着全球经济一体化进程的深入,国与国之间的贸易、金融往来日益频繁,形式日趋多样化、复杂化,资本管制的有效性在下降。对于中国而言,也面临着同样的现实:尽管资本项目尚未完全开放、对短期资本跨境流动依然存在管制,但是资本仍然能找到渠道流入或流出,规模不容小觑。
    
    在跨境资本流动难以限制的情况下,“三元悖论”就可能退化为“二元悖论”,即货币政策独立性与汇率稳定之间的冲突。面对资本流动更加自由的现实,如果想要维持汇率稳定,那么就不得不牺牲国内货币政策的独立性。例如,当美联储实行宽松货币政策时,中国被动地“输入”宽松;当美联储收紧货币政策时,中国被动地跟随美国收紧。反之,如果想要根据国内经济形势自主设定货币政策,那么就须接受汇率波动。
    
    当然,不论是“三元悖论”还是“二元悖论”,都是为了便于理论研究和政策讨论而简化的极端情形。在真实世界中,往往不是三选二或二选一这样非此即彼的单一选择,而是因时制宜、在诸多中间情形之间反复权衡取舍。例如,在容许资本完全自由流动的情况下,完全自主独立的货币政策与固定汇率制度之间不可能兼顾;但在现实中却可以选择通过部分牺牲货币政策独立性而同时保证汇率浮动不超出一定幅度,或者在某一较短的特定时段内放弃货币政策独立而暂时维持汇率稳定。考虑到货币政策作用于实体经济具有滞后期且效果往往并不明确、而汇率波动则是即时透明的,现实中当汇率面临贬值压力时,决策者做出上述应对的案例并不鲜见。
    
    但这样的中间选择是否稳定,仍存在争论。事实上,货币危机多发生在实行中间汇率制度的国家。易纲、汤弦(2001)提出“扩展三角”来分析中间制度,得出的结论是“当金融衍生工具不发达时,经济个体不能通过对冲来规避汇率风险,同时投机攻击也缺乏有效的放大杠杆”,中间汇率制度解是可以存在的;而随着金融衍生工具的发展,中间汇率制度因为公众的道德风险行为会产生货币危机。他们进而指出,在资本完全流动时,中间汇率制度是不稳定的,最终的趋势是角点汇率制度占绝对优势地位,从而证明了所谓的“汇率制度角点解猜想”。
    
    四、对传统开放宏观和国际金融理论的若干反思
    
    经济理论是对特定时期经济现象和经济实践的总结和归纳,经济理论和经济实践总是在相互影响、相互促进的双向交互作用中螺旋式前进的,因而随着经济实践的发展,也需要不断地对经济理论进行重新审视和反思。开放宏观和国际金融理论也是如此。随着世界经济格局的演变和全球范围内金融市场的深化,开放经济体宏观政策大框架的构建应当以对传统国际金融理论的重新审视和反思为前提。
    
    (一)关注“大国开放经济体”与“小国开放经济体”的不同
    
    苏联解体之后,世界经济呈现一超多强的格局。在欧元区成立之前,其他经济体的规模都远小于美国。受世界经济格局的影响,迄今为止的绝大部分国际金融学和开放宏观经济学的主流理论文献中,讨论的对象都是“小国开放经济体”(small open economy,一般缩写简称为“SOE”)。当主要研究对象规模较小的前提下,小国开放模型的假设不仅是可以接受的,而且能大大简化模型设定、方便模型求解(Mendoza,1991;Gali & Monacelli,2005)。
    
    但各国的相对经济规模是处于不断演变之中的,随着欧元区的成立以及中国经济的崛起,小国开放模型研究开放宏观和国际金融问题的局限性就逐渐凸显出来了。
    
    首先,小国在国际市场上一般可以被认为是产品和要素价格的接受者,而大国往往会对国际市场价格形成冲击,成为不可忽视的价格影响者甚至制定者。以中国为例,因为经济规模巨大且开放度高,一旦参与某种商品的国际贸易就会出现“买什么什么贵,卖什么什么便宜”的局面。从石油、铁矿石,到纺织品、电子产品,不胜枚举。
    
    第二,小国模型中,政策“外溢效应”往往是单向的,而大国之间的政策传导机制更为复杂,单向传导的假设过于简化。例如,在一个仅考虑美国和新加坡的两国开放经济模型中,一般只考虑美联储货币政策冲击对新加坡的影响,后者因为体量相对较小,对前者的影响往往可以忽略。但在一个包含美国和中国的两国开放经济模型中,经济政策的双向传导就都必须考虑到,不仅美国的经济政策会影响中国经济,中国的经济政策冲击也会影响美国经济。甚至美联储的一个货币政策冲击除了直接作用于美国经济外,还会通过影响中国经济最终反作用于美国经济。2015年“8.11”汇改之后以及2016年年初国际金融市场发生的情况充分证明了这一点。
    
    (二)重新审视资本项目自由化和资本管制
    
    国际资本流动是资本实现跨国配置的必要途径,能为发展中国家提供原始资本,并通过技术扩散带动后进国家技术进步,促进经济增长。因而,布雷顿森林体系解体之后,主流经济学界对国际资本流动持鼓励态度。以国际货币基金组织(IMF)为代表的国际机构在全球范围内倡导资本项目自由化,反对资本管制。
    
    但另一方面,自由的制度环境可能被投机资本利用。热钱大量流入往往会助涨发展中国家出现资产价格泡沫和虚假繁荣,而国际资本的快速撤出又会引发货币贬值,促使经济陷入危机。二十世纪八十年代的拉美经济危机以及九十年代的东南亚金融危机中都不乏国际资本快进快出的影响。美国开始实行大规模量化宽松(QE)政策之后,大量美元资本流入新兴市场经济体;而随着美联储进入加息周期,国际资本又开始向美国回流,新兴市场经济体面临着较大的资本外流压力。
    
    亚洲金融危机之后,发展中国家的政策制定者和学者就对资本项目自由化展开了反思。2008年全球金融危机之后,主流经济学界针对资本项目自由化的反思又出现了新高潮。不少研究表明,并没有坚实的证据表明资本项目自由化能促进发展中国家的经济增长,相反,过度开放的资本项目往往会在危机期间给发展中国家带来灾难(Klein & Olivei,2008;Jeanne & Subramanian & Williamson, 2008)。一个有意义的代表性事件是,IMF改变其长期持有的观点,发布报告支持恰当的资本管制措施(Ostry et al,2010)。哈佛大学经济学教授Dani Rodrik甚至将这一新思潮称为“一个时代的终结”。
    
    (三)分析国际货币金融体系演进应兼顾结构性视角和周期性视角
    
    国际货币金融体系是处于不断演进之中的。一方面,世界经济贸易格局的结构变化会推动国际货币金融体系演进,而另一方面,经济周期也会对国际货币金融体系的趋势性演进带来扰动。在分析国际货币金融体系时,应同时兼顾结构性视角和周期性视角。遗憾的是,这一点在以往的研究中有所偏废。
    
    先来看结构性视角。从本质上讲,国际货币金融体系是一套制度框架。框架的内核是基于特定历史时期的经济格局、政治力量对比为基础构建的。第二次世界大战之后,在欧洲亚洲主要经济体遭受重创、美国一家独大的情况下,形成了以美国和美元为核心的布雷顿森林体系。在布雷顿森林体系下,美元与黄金挂钩、其他国家货币与美元挂钩。布雷顿森林体系客观上为战后恢复提供了较为稳定的国际金融环境。但随着德国和日本经济的迅速崛起,美国和美元的绝对统治地位开始面临挑战。布雷顿森林体系难以适应世界经济新格局,并最终在1973年崩溃。在此之后,国际货币金融体系进入“牙买加体系”时代。
    
    美元处于国际货币金融体系的核心。一方面,各国为了发展贸易需要积累美元;另一方面,美元长期大量外流意味着美国贸易账户长期为逆差。而长期贸易逆差势必会对美元币值稳定造成影响,动摇其他国家对美元的信心。这就是所谓的“特里芬难题”。布雷顿森林体系的崩溃从根本上讲就是由“特里芬难题”导致的。尽管牙买加体系下国际货币金融体系的制度内核已不同于布雷顿森林体系,但是美元仍然占据主导地位。二十世纪九十年代以来,世界经济格局再次发生了显著变化。集中体现在两方面,一是大量新兴市场国家崛起,发展中国家在世界经济、贸易中的占比越来越大,成为世界经济舞台上重要的力量;二是欧洲经济一体化进程加快,欧元区成立。从这个角度来看,美元走弱是一个长期趋势(图5)。
    
    再来看周期性视角。市场经济的一个典型特征是经济会呈现周期性波动。在爆发经济危机时,市场上风险厌恶情绪高涨,美元具有避嫌资产的属性,资金向美国回流。另外,经济周期不同步和主要国家的经济政策不协调也会对国际货币金融体系产生影响。以当前的情况为例,美国经济率先企稳复苏,在欧洲日本经济仍存在较大不确定性、新兴市场经济体增长动力不足的情况下,美联储收紧货币政策就会增强美元相对于其他国家货币的强势地位,造成国际资本流向美元资产。
    
    综合起来,随着主要经济体在世界经济格局中相对地位的结构性变化,国际货币金融体系势必须要作出调整。这是客观规律,对此应有清醒的认识。从长远来看,人民币汇率形成机制改革要顺应这一结构性趋势,而非单一盯住美元。但在特定的时期,周期性因素的影响也不容忽视。在当前国际经济周期不同步的条件下,国内外环境复杂,政策选择和人民币汇率形成机制改革更应注重策略性。
    
    图5:名义美元指数历史走势(1973-2015)
    “逼出来”的人民币汇率形成机制改革(中)

    (节选自《人民币汇率形成机制改革与“三元悖论”下大国开放经济体的政策选择》,全文发表于《财经智库》2016年第2期,作者现任中国社会科学院财经战略研究院、清华大学中国与世界经济研究中心研究员,华尔街见闻“见智·专家团”成员)

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