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希腊危机带给我们哪些启示
(博讯北京时间2010年5月17日 转载)
    
    救助的博弈与决断
     (博讯 boxun.com)

    《21世纪》:5月10日,欧盟成员国财政部长达成一项总额7500亿欧元的救助机制,以帮助可能陷入债务危机的欧元区成员国,防止希腊债务危机蔓延。从去年希腊危机爆发至今,欧盟内部对于救助希腊有着怎样的利益冲突?促使欧盟和IMF最终出手的原因是什么?
    
    曹远征:欧盟实行的是统一的货币政策,但没有实行统一的财政政策,带来的问题之一就是道德风险。现在德国和希腊的矛盾就是搭便车的矛盾,希腊把财政赤字弄得那么高,最后要德国来救助,德国人当然不愿意。过去希腊GDP只占欧盟的2%左右,还养得起;但在全球金融危机中,问题就凸现出来。
    
    在货币政策统一、财政政策不统一的背景下,一国出现财政赤字,除了征税和借债以外别无它途。所以,希腊实际上缺乏财政赤字的弥补手段。倘若退出欧元区,希腊作为一个主权国家,还可以发行货币,用通货膨胀来弥补赤字,但这也意味着欧元崩溃,这是所有国家都不愿意看到的。这也是为什么从去年到现在,讨价还价这么久,欧盟最终还是出钱救助的原因。
    
    这次救援计划是7500亿,其中,4400亿来自各国的贷款,600多亿欧盟委员会紧急援助基金,2500亿IMF的调整贷款。但这笔援助贷款的成本很高,有5%的利息,这意味着倘若未来希腊经济增长不超过5%,还债来源就会出问题。因此,希腊经济必须经过严酷的调整,保证5%以上的增长率,否则只是把现在的危机推向未来。
    
    孙立坚:为了避免系统性危机的恶化,一国的央行会履行“最后贷款人”的职责,实行救助,以此切断问题部门可能向经济全体蔓延的态势。而希腊目前做不到,因为它加入了欧元体系,放弃了自己独立货币政策的实施。而处于严重问题状态的财政政策失去了“自救”的能力。
    
    当一国的问题没有达到威胁整个地区的程度,欧洲央行或欧盟政府不会轻易动用资源去救助一个有问题的成员国家。所以,去年12月希腊主权债务问题出现的时候,欧洲决策部门的表现是消极的,甚至公开声明欧盟或欧洲央行不会救助希腊,这给市场释放了非常错误的信号,结果危机顺着市场的预期越发恶化,直到现在被逼到一个难以收拾的局面。另外,欧盟成员各国对希腊问题的发展状况的判断存在分歧,也使得唯一能够行使最后贷款人职能的欧洲央行拖到这么迟才动手救助。
    
    IMF在这个问题上一开始一直扮演着局外人的角色,只是从口头上呼吁欧洲政府和希腊政府尽快拿出解决危机的有效办法,以防主权债务问题蔓延成一个国家的经济危机、政治危机,甚至蔓延到欧盟整体乃至全球国际金融市场。当发现欧盟的救助机制存在效率缺陷,而且希腊对自己的呼救一浪高过一浪,IMF为了重建国际信誉,在最后终于达成了和欧盟一起救助的方案。
    
    危机的肇始与蔓延
    
    《21世纪》:希腊债务危机的根源是什么?希腊的经济结构、欧元缺陷、扩张型救市政策等因素分别在希腊债务危机的产生和蔓延中起了怎样的作用?
    
    陈超:传统的金融危机救助上,各国中央银行行使最后贷款人的职能,提供紧急流动性援助。欧元区国家却没法做到。一般来说,国家消化债务有三个渠道,一是当代人分摊,靠印钞票制造通货膨胀。欧盟国家不能随便印钞票,堵住了这条路。二是跨代债务转移,即发国债。对发债国来说,当别国对它没有信心的时候,国债的成本会非常高,希腊目前就要为国债付百分之十几的利率,背负很沉重的负担。而且评级机构又把它降级了,发国债的路也走不通。第三种方式是让世界其他国家的人来分担,即成为储备货币,现在英美两国可以做到,而希腊这种小国家就没有办法做到。因此,这就注定了主权债务危机可能在欧盟国家中恶化。
    
    大家可能好奇,欧盟里面爱尔兰、西班牙、葡萄牙等国家债务问题都很严重,为什么是希腊而不是其他国家爆发主权债务危机?从基本面看,这是因为希腊财政状况比较糟糕,通货膨胀水平也较高。希腊的产业结构非常脆弱,主要依靠农业和旅游,技术创新滞后,产业竞争力低下,劳动生产率、全要素生产率等指标表现都不是很好。从市场规模看,希腊的国债规模非常小,国债市场有4000亿,CDS(信贷违约掉期)市场是80亿,极少的资金就可以进行投机套利。年初以来,一些对冲基金选择靠做空欧洲的银行股票,做多希腊的CDS,来进行套利,获利颇丰。
    
    孙立坚:希腊经济发展相对欧元区较为落后,但是高福利、高公共服务让其政府处于持续高支出、高财政负担的状态。希腊政府机构臃肿等弊病又使得它的实体经济活力非常有限,造船和旅游等主打行业也十分依赖国际市场。因此,一旦外部需求大幅下降,希腊的收入能力就出现了巨大的缺口。长期以来,希腊靠债务生活,自己国内的税基十分狭小,不得不依赖向欧盟发达国家举债来维持希腊的开支。经济好的时候,市场乐观的预期占了主导地位,在流动性泛滥的前一阶段,欧美资金也一直希望寻求高回报的投资渠道。而当全球陷入流动性危机的时候,希腊主权债务已无法通过“展期”的方式继续维持这一债务状态的时候,希腊主权债务就被暴露了,而且人们越来越意识到过去留下来的财政负担居然是那么的沉重,以至于希腊政府再怎么诚意的表态,也让市场失去了对希腊经济复苏的信心。
    
    此外,欧元区存在巨大的缺陷——所谓新的“三元悖论”陷阱,它经不起市场投机力量的冲击。构成此悖论的第一元素是欧元区整体“货币齐步走”(一个欧元),不管希腊经济基本面出现了怎样的恶化,欧元都不能做出相应的调整。从希腊的基本面情况看,如果希腊能够通过货币贬值来刺激出口、修复基本面,就能提高偿还债务的能力,危机应该是有所好转的。而事实是,希腊跟着欧盟统一的货币政策走,经济变得更加糟糕。
    
    第二元素是欧洲央行执行统一的、独立的货币政策,即盯住通胀率的货币政策。如果欧洲央行在危机面前能够放弃控制通胀的货币政策,和美联储在2008年末那样,不断向下调整利率,向希腊政府注入流动性,降低希腊债务负担,那么,希腊的债务困境就会大大改善。但是,欧洲央行没有轻易放弃货币政策的独立性,这就使得希腊在失去了财政政策手段救助的情况下,又失去了货币政策的救助手段。第三个元素是庞大的国际金融市场形成的做空“欧元”的力量,加剧了欧洲金融业对流动性需求的恐慌,进一步恶化了希腊债务的融资环境,形成了希腊问题拖累欧元的“恶性循环”状态。
    
    “货币齐步走、盯住通胀率的货币政策以及自由放任的市场交易”这三个元素,如果其中一个不能被放弃或改变,那么,欧元必定陷入“新三元悖论”的陷阱,希腊问题和欧元危机就会继续捆绑在一起,“恶性循环”地发展下去,那时再大的援助计划对这一缺陷的修复也都无能为力。
    
    欧元的挑战与未来
    
    《21世纪》:巨额救助计划对于希腊走出危机会产生多大的助推作用? 如何防范道德风险?
    
    孙立坚:如果能够修复上述“欧元的缺陷”(新三元悖论),那么,巨额的救助计划对上述修复政策的效果显现赢得了宝贵的时间。也就是说,救助计划是“输血”,弥补欧元缺陷是控制“失血”。另外,即使今天拿出了输血计划,但如果没有找到有效的输血方式,或者因为过分的去要求“条件的成熟”,而失去了最好的输血时机,那么,都会使得救助计划的效果大打折扣。在这方面,要学习美联储,先解决债务危机及其可能带来的连锁反应,再秋后算账,对高官的薪酬或精英投机行为进行严格的制裁。因为道德危机的问题需要良好的制度建设才能做到事前防范,但是,一旦制度缺陷造成灾祸降临的时候,首要的问题就是要防止危机恶化或蔓延。然后才是修复和整顿的加强,当然那时不能“好了伤疤忘了疼”,否则,今后道德风险的问题会愈演愈烈。
    
    事实上,欧元区没有“退出机制”,是造成道德风险最大的温床。要尽快建立一种“货币惩罚机制”(比如退出欧元,让希腊建立一种对欧元贬值后的新货币,并实行钉住欧元的固定汇率制度;或者实施特别的财政自律制度,当然这样做很有可能会受到本国社会的强大反对),还是可以让希腊今后做到不再犯同样错误的效果。
    
    曹远征:这次救援计划实际构筑了三道防线:
    
    第一道防线是7500亿贷款,这个防线是有漏洞的。首先,所有欧盟国家都签订了援助协议,现在救希腊要出钱,将来别的国家出事要不要出钱?协议能否兑现,本身就有问题。如果“欧洲五国”(葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙)包括英国同时出事,这道防线就破了。其次,协议将北欧国家包含在内,但北欧国家说,我们和你们一点关系都没有,还款来源在哪都不清楚,凭什么叫我出钱?所以,谈判旷日持久,援助数额能否有这么大,能否及时到位都不确定。最后,援助计划包含了IMF的条件贷款,但IMF的条件贷款是很苛刻的,希腊承诺到2014年,将赤字控制在3%以内。3-4年的紧缩计划能否兑现?倘若不能,这个防线也会被穿破。
    
    第二道防线是美国向欧洲补充流动性,用美元购买欧洲债务,将欧洲的资产负债表转移进美国的资产负债表。若美元走强,说明美国国债现在不会出问题,美国还可用发钞票、通货膨胀来缓解;如果美元大幅贬值,且别的国家也顶不住的话,第二道防线就会破裂。
    
    第三道防线是欧盟提供担保,收购所有烂账,这意味着欧元将大幅贬值,货币政策将出现极大变化。这会导致两种结局:要么保住欧盟,加速向政治一体化过渡,否则欧元将大幅贬值;要么分崩离析,各干各的。
    
    这三道防线的设计已留出很大的缓冲余地,理论上说第一道防线就能够挡住。当然最核心的问题还在于希腊的紧缩政策能否兑现,其次是欧洲五国不要同时出事,只要保证这两个条件,7500亿以内应该可以解决问题。
    
    《21世纪》:希腊走出债务危机的根本途径是什么?欧元区的经济增长和稳定将会发生怎样的变化?
    
    孙立坚:希腊走出危机的根本途径就是改变目前高福利和高公共支出的经济运行模式,并要发挥本国的比较优势,振兴产业、促进出口。从目前的状况来看,希腊问题如果找到了上述的良性循环的增长方式和希腊债务负担的降低机制,它是可以很快收敛的。一般来说,危机国家恢复的平均时间大约是二到三年。
    
    欧元区的经济增长和稳定除了来自于希腊问题的负面影响外,还有区域内自身的经济增长模式的定位问题,靠谋求新一轮的经济增长方式还是靠重新分割市场来寻找贸易上的利润增长,这将决定欧元区繁荣时间的长短。欧元区只有发挥在创新方面的比较优势和客户导向的生产方式才能实现可持续增长。任何贸易保护主义和由此带来的经济萎缩对欧元区的繁荣将十分不利。
    
    陈超:欧盟体制的缺陷导致了在救助希腊问题上的拖延,现在需要寻找一种新的突破,即成立区域金融稳定基金。7500亿的救助计划出台,表明欧盟往这个方向有了实质性的迈进,但是形成区域共同基金需要更大程度的财政整合。法国、德国已经看到希腊危机所暴露出来的欧盟的系统性风险。如果希腊问题不解决,后面可能出问题的还有西班牙、爱尔兰、葡萄牙,可能会导致整个欧元区的解体。所以,必须下定决心来推动建立区域金融稳定基金。这个基金就像一个蓄水池,欧元区的国家谁有问题就可以给谁,而且这个蓄水池很大,它的存在就会给市场信心,让投机客无法对其进行攻击,稳定整个欧元区的金融市场。
    
    接着要做的是债务重组。市场信心稳定之后,欧盟应该牵头对希腊进行一次大规模的重组,看如何能够进行减免和延期,是否采用其他偿还债务的方式等等。从流动性危机的角度来说,希腊危机目前暂时告一段落。但是作为债务危机,几种解决的方式都是需要时间消化的。这也就意味着从中长期看来,欧元会面临一定的贬值的风险。而且在像希腊这样存在债务问题的国家,通货膨胀将是不可避免的。
    
    中国的启示与转型
    
    《21世纪》:对于中国来说,希腊危机带给我们哪些启示?中国的发展战略应该发生怎样的调整?
    
    孙立坚:希腊问题带给中国的启示主要有三方面:一是没有实体经济健康发展的模式存在,一国抵御外部冲击的能力就会大打折扣。在繁荣期,外部冲击不存在或不足以抗衡经济发展的动力,往往看不到问题的严重性。但一旦经济进入下滑通道,所有被掩盖的问题就很容易被暴露出来。二是不能陷入三元悖论的陷阱,虽然我们不在一个货币区体制中,但是,固定汇率、资本市场开放和独立的货币政策捆绑在一起,同样会让我们的经济在抵御外部冲击过程中表现出异常的疲软性。三是顺周期的宏观经济政策会加深问题的严重性,比如,经济好的时候,政府会认为这样的状态永久能够持续下去,于是大量举债,结果一旦经济陷入周期性调整的时候,就暴露出巨大的资不抵债的信用风险。
    
    陈超:短期来看,希腊危机和世界经济放缓,确实会对下半年中国经济的增长有一定的负面影响。但中长期来看,中国必须尽快的转变经济增长方式,从依靠外需转到以内需为主。尽管今年上半年出口恢复良好,但这是受补库存效应的影响,未来发达国家增长趋缓的风险将会显现,下半年出口的回落是可以预见的,在未来一到两年欧美国家的低增长的情况还将持续。
    
    同时,在出口战略上也要尽快改变,从主要向欧美国家出口,转向扩大对亚洲新兴国家、东盟国家的出口。今年1月1日中国加入了东盟自由贸易区,这对于出口的意义是相当大的,未来对东盟的出口增长将会非常强劲。另外,出口产品结构也面临升级,我们的劳动力成本优势在逐步下降,以初级产品、劳动密集型产品为主的产品结构将是不可持续的,需要逐渐提高附加值高的出口产品的比例。另外,我国是很大的经济体,区域之间发展存在不平衡,产业结构的升级还大有可为。通过区域之间的产业转移和传递,实现中西部地区的崛起,进而带动整个经济结构的调整,未来中国经济增长的内在动量还是非常充足的。当然,这些动力的释放有赖于未来的制度变革与经济转型的力度。
    
    曹远征:我们正面临这样的困境:消费基本恒定,宏观经济政策实际上被出口所 “绑架”,若出口下降,要维持一定的增速就要加大投资;若出口上升,不减投资就成了过热。这说明,中国的出口导向型经济确实遇到了困难。
    
    最近,美国和欧洲的补库存使得中国出口有所增长,但这是短期的,世界经济长期增长是比较低的,出口快速反弹是不能维持的,经济仍有过冷之嫌。倘若现在金融市场好转,宏观指标回升,就业作为一项滞后指标,也可能跟着上升,世界经济将会一马平川,这是大家都希望看到的前景;但还有另一种前景,即失业率迟迟下不去,宏观经济就会被拉下来。
    
    从长期来看,出口导向型模式是不可维持的,倘若不转向内需为主,中国经济就无法改变被出口引领的局面。扩大内需、转变经济增长方式、调整结构,这并不是靠短期宏观政策所能解决的。所以,对中国而言,必须要有长期政策促使结构转变,并从结构转变的角度安排短期政策。在目前情况下,宏观政策的调整要看二季度以后世界经济是否真的复苏。我个人估计,今年出口变成负贡献的可能性不大,可能是零贡献或贡献非常低。从这个意义上讲,今年中国经济没什么问题,但明年通货膨胀率有可能上升。 _(博讯自由发稿区发稿) (博讯 boxun.com)
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