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关于人民币汇率的几个问题
(博讯2005年6月15日)
    人民币汇率究竟怎么了?—— 关于人民币汇率的几个问题 孙鲁军

    2005年06月14日11:24

       当前,人民币汇率已成为国际社会和经济发展的热点问题之一。人民币汇率也承受着巨大的内部和外部压力,美国、日本等一直拿人民币汇率作文章,采取各种方式和手段,给我国政府施加压力,要求人民币汇率升值。今年4月7日,美国参议院发表声明,声称:给中国6个月的时间对人民币汇率进行调整。如果中国政府不同意调整人民币汇率,美国参议院将在今年7月底前就关于向中国进口的商品全面加收27%关税的议案进行表决。可见,目前,人民币汇率面临的国内和国际压力大大增加,那么,究竟人民币汇率出了什么问题呢? (博讯 boxun.com)

      下一步主要是应对人民币汇率形成机制进行调整和改革,而不应直接对人民币汇率水平进行调整

      人民币汇率是否应该进行调整?如果要进行调整的话,是直接对人民币汇率水平进行调整,让人民币汇率升值,还是对人民币汇率的形成机制进行调整呢?

      我认为人民币汇率如果要进行调整的话,不应采取1994年初外汇管理体制改革的方式——一次性地对人民币汇率水平进行调整,而主要应该是针对人民币汇率的形成机制进行相应的调整。一方面,尽管近期有许多国内外专家学者对人民币汇率升值水平进行了测算,认为人民币汇率应升值5%,或者15%,另一方面,从汇率理论上看,尽管也有许多关于计算均衡汇率水平或合理汇率水平的模型,但在实践中,要计算出合理和均衡的汇率水平是相当困难的,实际上也很难确立某一汇率水平就是合理的,均衡的,而且,仅就汇率水平进行调整,而不对汇率形成机制进行相应调整的话,实质上就成为“头疼医头,脚疼医脚”的治标办法,并没有从根本上解决问题。因此,在当前人民币汇率面临国内和国际压力的时候,更应该清醒地认识到人民币汇率调整或改革的方向和目标,并沿着设计好的目标轨迹逐步稳妥地加以推进。

      有管理的浮动汇率制度适合我国

      目前,有一种观点认为现行的人民币汇率制度不适合我国,应采取浮动汇率制度,对此,我认为现行的人民币汇率制度,即有管理的浮动汇率制度适合于我国,人民币汇率的问题并不是出在汇率制度本身,主要是出在人民币汇率的形成机制上。

      1994年以前,我国采取双重的汇率制度,即官方汇率与市场汇率并存。1994年1月1日,实行了外汇管理体制改革,其中一个主要内容就是:实现了官方汇率和市场汇率并轨,开始实行单一的、有管理的浮动汇率制度。这一汇率制度主要有这样的特点:汇率形成是以外汇市场供求关系为基础的;是单一的汇率;汇率可以在规定的幅度内进行浮动;是有管理的汇率。

      应该说,1994年外汇管理体制改革确立的有管理的浮动汇率制度是适合于我国的。

      正如Frankel 1999指出的,没有一种汇率制度适合于所有的国家和所有时期。最合适的汇率制度选择并没有一个绝对的答案。一国在选择汇率制度时,除了要考虑和权衡不同汇率制度的优点和缺点外,主要应考虑该国特定的经济发展时期和特定的经济环境,如,国民经济发展情况、对外贸易开放程度、国内金融市场的对外开放、金融资本流动的规模、以及国内金融体系和金融市场的发展阶段、还有该国的政治和经济发展目标等等。

      有管理的浮动汇率制度适合于我国,可从长期和近期来看:

      (一)从长期看,要求人民币汇率具有一定的灵活性

      一是随着对外开放的不断扩大和国民经济持续快速发展,我国经济与国际经济的融合越来越密切。

      二是资本流动增强,尤其是资本流入的大幅增加成为近年来我国经济环境变化的一个显著特点。

      三是1994年以来,我国国际收支持续保持良好的状况,经常项目和资本项目均保持顺差(除1998年外),国家外汇储备持续增加,2004年底,国家外汇储备达6099亿美元。 由于国际收支持续大幅度顺差,加大了人民币升值的压力。

      四是按照蒙代尔的“不可能三角”理论,资本自由流动、汇率稳定和独立的货币政策,三个之中只能同时实现两个。对我国这么一个大国而言,放弃货币政策的独立性是不可能的,也是不现实的。我国需要独立的货币政策来维护国内经济稳定,消除对外经济的不平衡。另一方面,尽管对资本流入进行管理,但从实践看,资本管理的有效性还是有限的,尤其是随着国际经济一体化进程的发展,国际资本流动的规模和速度已经大大超越人们的想象,在这种情况下,对资本流入进行限制已经是不太可能了,因此,增加汇率的灵活性也就成为必然的选择。

      (二)从短期看,要求人民币汇率保持相对稳定

      一是短期内,我国宏观经济发展战略要求人民币汇率保持稳定,避免汇率大幅急剧变动。对我国而言,汇率政策的一个主要目标就是保持一个稳定的实际有效汇率(REER),使其与经济基础和宏观经济发展战略协调一致。麦金农指出在一个经济发展速度较高、长期资本市场不发达以及几乎所有的进出口商业单据都以美元计价的国家,稳定的汇率可以成为国内货币政策的一个名义锚,加入WTO后,需要进一步推进对外贸易自由化,在上述环境下,如果保持汇率稳定,将非常有益于中国。

      二是中国金融部门和金融市场尚不够完善和成熟。纵观国际经验,不发达、不完善的金融部门和金融市场在一定程度上可以被视为汇率急剧变化和不稳定的结果,尤其是随着资本流动的增加,金融部门将面临着更大的压力。在我国,金融部门仍存在较多的问题,如不良资产率较高,资本充足率低,盈利水平低,而且,国内金融市场也不完善,金融市场结构和产品都存在较大问题。在这种环境下,如果采取浮动汇率制度,不仅无助于金融部门和金融市场的建设和发展,而且,还将给我国带来较大的潜在的经济和社会成本。

      三是正处于改革过程中的国有企业也面临很多困难,还没有建立现代企业制度,防范汇率风险的意识还不强。上述状况都要求避免汇率的大幅波动,保持汇率稳定。在这里,要强调的是,保持汇率稳定,并不是要求汇率保持固定不动或在一个极度狭小的区间内运行,而是要避免汇率在短期内大幅急剧地变动,保持汇率的相对稳定,为宏观经济发展和企业改革深化和发展创造一个稳定的良好的环境。

      可见,目前我国尚未具备浮动汇率制度所需要的条件和环境,这种情况下,如果采取浮动汇率制度,将大大加大经济发展和社会稳定的成本。

      人民币汇率的根本问题在于其形成机制不够完善

      我们可以将1994-2004年间人民币汇率走势大体分为以下三个阶段:1994年初人民币汇率并轨时,采取了人民币对美元汇率为1:8.70,与1993年末的官方汇率相比(当时人民币官方汇率为1:7.8元人民币),人民币贬值了50%左右;从1994至1997年,人民币名义汇率升值了4%,基本上可以看作是1994年初人民币汇率贬值以后的缓慢“回归”;从1998-2004年,人民币对美元汇率基本维持在8.2791至8.2765的“狭窄”区间内小幅波动。

      可以看出,在人民币汇率的实际运行过程中,由于“有管理”这一特点比较突出,使得新的人民币汇率制度的其他特点——“市场供求决定”和 “一定范围内的浮动”,并没有得到充分体现。概括地说,造成上述问题的主要原因为:

      ——外汇供求关系“失真”。由于受到现行银行结售汇制度的制约,国内外汇市场上的供求关系还不能充分、完全地反映市场真实的供求。目前银行间外汇市场主要是为银行结售汇制度服务的,它的职能之一就是为外汇指定银行相互调节外汇余缺。因此,从本质上说,为结售汇制度服务的市场并不是真正意义上的、规范化的外汇市场,同样,通过结售汇制度所反映的市场供求关系也并不是真正意义上的市场供求关系。在外汇市场供求关系失真的情况下,市场对汇率调节机制作用的发挥也就受到极大的制约。

      ——市场主体缺失。近年来,由于出口贸易大幅度增长,外资持续大量流入,再加上国内本、外币利差的存在,结汇额大于售汇额,在银行间外汇市场上表现为外汇持续供大于求,而同时,外汇需求则相对萎缩。在银行间外汇市场主体缺乏,市场内在调节机制尚未健全,市场机制调节外汇供求关系的功能未得到充分发挥的情况下,作为外汇市场调控者的中央银行只能被动地介入外汇市场,充当外汇交易最后差额的承担者,失去了调控外汇的主动权。

      ——金融市场有待深化。完善的短期货币市场和灵活的利率尤其是短期利率是保证外汇交易活跃和汇率稳定的重要经济杠杠。短期货币市场包括资金拆借市场、短期国债市场、融资券市场以及短期信用工具和票据市场等。短期货币市场不仅能沟通外汇市场,平衡各个不同时点上的外汇供求,而且,在外汇储备有限的情况下,短期利率将起到调节汇率,打击投机性资金对汇率冲击的作用。当外汇市场需求压力增大时,可以提高短期利率,将资金从外汇市场吸引到短期资金市场;反之,当外汇市场出现供大于求时,可以调低利率,使资金回流到外汇市场。

      目前我国短期货币市场建设仍处于起步阶段,市场的内在调节机制不能得到充分的发挥,国内金融市场尤其是短期货币市场发展还不完善,外汇市场的纵深发展受到制约,外汇市场的规模、形态、以及市场主体、交易方式和交易工具均有待于进一步发展。受上述因素的制约,市场对外汇供求的内在调节作用不能得到充分发挥,致使人民币汇率的市场化程度受到一定的制约。

      积极稳妥地推进人民币汇率形成机制的改革和完善

      (一)建立外汇市场造市商制度,促进市场机制的完善和发展

      应建立外汇市场造市商制度,增加外汇市场主体,允许越来越多的金融机构和一些大型企业集团直接参与外汇市场交易,改变中央银行在外汇市场的主体地位,让市场参与者充当外汇买卖和资金调拨、融通的媒介,成为真正的市场主体和造市者。此外,应积极发展多元化的合适的规避风险的工具,如外汇掉期、期权以及期货交易等,以满足客户规避汇率风险的需要。

      (二)逐步扩大汇率浮动区间

      合适的汇率浮动区间是有管理的浮动汇率制度的基础。在决定合适汇率浮动区间时,应考虑以下因素:汇率政策目标、国际收支状况、外汇储备、国内利率水平以及实际有效汇率等,在我国,除了考虑上述因素外,还必须考虑以下因素:宏观经济承受汇率波动的程度、不成熟的金融部门和金融市场,缺乏现代企业制度,以及较弱的汇率风险意识等。因此,人民币汇率的浮动区间应根据我国经济金融发展和企业的实际情况,有步骤分阶段地加以扩大。

      (三)完善中央银行外汇干预机制

      在汇率浮动区间扩大后,只要汇率在预期的区间内波动,中央银行就没有必要进入外汇市场进行干预。如果汇率一旦离开预期的汇率区间,中央银行可以运用货币政策进行干预。这就意味着中央银行主要应关注平滑汇率的大幅变动和严重失衡,并引导市场机制对调整汇率水平发挥更大的作用,以使名义汇率更趋于其均衡汇率水平。另外,如果外汇干预主要是基于平滑汇率的大幅变动和严重失衡,中央银行就有必要持有较高的外汇储备。

      人民币汇率机制的改革和完善需要宏观经济政策及相关结构性改革的配套支持

      没有一种汇率制度能替代健全的宏观经济管理,而且,不管选择哪种汇率制度,都应得到协调一致的国内宏观经济政策的支持,以确保所选择的汇率制度的可持续性和可信度。因此,人民币汇率机制的完善和改革,应有相关的宏观经济政策和结构性改革相配套和支持。

      (一)加强财政政策和货币政策的协调与配合

      财政政策和货币政策组合产生政策效应的关键之一就是要根据宏观经济走势及微观经济状态,确定合理的政策取向。面对资本持续大量流入,采取合适的财政政策和货币政策,以及加强相互之间的协调,避免政策相互掣肘与效果彼此抵消,使得财政政策和货币政策既要致力于各自的目标实现,又要注重相互之间的协调配合,形成政策合力,这样,不仅可以为上述政策措施的实施创造良好的宏观经济环境,而且,可以缓解资本流入给经济发展带来的负面影响。

      (二)在有管理的浮动汇率制度下,需要为货币政策选择一个名义锚,以确保保持低通货膨胀承诺的可信度

      从国际金融经验看,有两个基本的货币政策名义锚可供选择:一个是货币供应量,另一个是通货膨胀目标。大多数新兴市场经济国家都选择后者作为货币政策的名义锚,其中一个主要原因就是金融市场的创新使得货币供应量和物价变动的关系高度不稳定,而且,在短期内,货币政策不再被视为可靠的指标,尽管持续的货币供应量的增加总是能导致通货膨胀Petursson,2000。通货膨胀目标不仅能使货币政策关注于国内的问题,及时对经济的变动产生反应,保持价格稳定,使中央银行保持低通货膨胀的承诺具有较大的可信度,而且,使得货币当局可以充分使用各种信息以确定货币政策的最优处境。

      目前,我国仍以货币供应量作为货币政策的中介目标,但是,实际上,货币供应量并没有实现其预期的目标,而且,其有效性也越来越引起人们的疑问。面对新的经济环境,我国可以将通货膨胀目标作为货币政策的名义锚,短期内,仍可将货币供应量作为通货膨胀目标的补充。

      (三)促进完善和健全的金融市场和金融部门建设

      应采取一些积极的措施推进短期货币市场建设,放松国内利率的管理,逐步推进利率市场化进程。建立完善的与国际接轨的会计准则和信息披露制度、完善审慎的监管机制和规则,尤其是对外汇资产和负债进行有效的管理,并要求金融部门提高透明度,以使投资者和借贷者能充分评估其所面临的风险。

      (四)继续推进外汇管理体制,尤其是结售汇制度的改革

      如上所述,结售汇制度是造成外汇市场外汇供求失衡的一个主要的制度性因素,因此,随着市场机制的逐步完善,以及宏观调控能力的提高和国际收支状况的好转,应促使强制的结汇制向意愿结汇制转变,促使外汇市场充分真实地反应经济对外汇的实际供求关系。

      (五)完善资本项目管理

      在有管理的浮动汇率制度下,选择一些以市场为导向的资本管理措施还是有必要的,可以阻碍“热钱”的大量流入,有助于使实体经济免受汇率大幅变动的影响,并促使长期资本的流入。有必要指出的是,“在全球资本市场一体化的情况下,资本管理的主要目的就是要有效地防止国外资本债务累计和资本流动的突然逆转”United Nations 1999。

      此外,要改变“害怕浮动”的观念,一方面,在有管理的浮动汇率制度下,市场和市场参与者的预期将主要决定人民币汇率是否升值还是贬值,这并不是人为可以控制的因素。另一方面,如果人民币汇率出现大幅异常变动,最重要的事情就是要尽快结束汇率的大幅变动,保持汇率基本稳定。

    来源:《中国经济时报》

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     (博讯记者:胡军) (博讯 boxun.com)


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